שם הכותב: תאריך: 09 ספטמבר 2014

שיטת היוון תזרימי המזומנים היא הגישה הרווחת והמקובלת כיום בתחום הערכות השווי. ההנחה הכלכלית היסודית הקיימת בבסיס השיטה היא הנחת עסק חי (Going Concern). לצורך הניתוח בשיטת DCF יש לבנות מודל המעריך שיעורי גידול חזויים של משתנים שונים כמו שיעור צמיחה בהכנסות, אחוז רווח גולמי משוער וכיו"ב, תוכניות השקעות, צרכי הון חוזר וכו'.

שווי החברה/העסק בשיטה זו אמור לייצג את ערכה הפנימי האמיתי של הפעילות העסקית. לפי תורת המימון, ערכה הכלכלי של פעילות או של נכס שווה לערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הנקיים הבלתי ממונפים הצפויים להתקבל מהפעילות או מהנכסים, כאשר הם מנוכים בשיעור היוון הולם – המביא בחשבון הן את התשואה והן  את רמת הסיכון הגלומים בכל אחת מהפעילויות או הנכסים של החברה.

השווי הכלכלי של ההון העצמי של חברה יוערך על בסיס שווי נכסי נקי (NAV) שמבוסס על השווי הכלכלי המצרפי של נכסיה בניכוי ערכן הכלכלי של התחייבויותיה.

על פי גישת ההכנסות, שווי נכס נגזר מערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים שצפויים לנבוע ממנו לאורך יתרת חייו הכלכליים. ביישום גישה זו, יש לאמוד תחילה את תזרימי המזומנים שהנכס צפוי לייצר בעתיד, בהתבסס, בין היתר, על ניתוח מידע פיננסי ותפעולי.

בשלב השני יש להביא את תזרימי המזומנים העתידיים לערכים נוכחיים על ידי היוון. תהליך היוון תזרימי המזומנים עושה שימוש בשיעור תשואה, שאמור לשקף את ערך הזמן של הכסף ואת הסיכון העסקי והפיננסי. השווי ההוגן הינו למעשה הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים בתקופת התחזית ועוד הערך הנוכחי של היוון תזרים המזומנים בסוף התקופה (Terminal Value).

שיטות להערכת שווי חברות - DCF

היתרון העיקרי של השיטה נובע מהתאמתה לנכס הספציפי והתייחסותה לגורמים ייחודיים בנכס נשוא ההערכה. חסרונות השיטה טמונים בקושי לחזות את ההכנסות, ההוצאות וההשקעות העתידיות ולקבוע את שיעור ההיוון המתאים. בניתוח היוון תזרימי מזומנים, שווי הפעילות (Enterprise Value) הוא הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי הבלתי ממונף המיוצר בתקופת התחזית שנקבעה בתוספת הערך הנוכחי של התזרים בסוף תקופת התחזית ועד לאינסוף (Terminal Value), סכום זה מייצג את שווי פעילות החברה (EV).

לסכום שווי הפעילות יש להוסיף את ערך הנכסים הפנויים שאינם משמשים בייצור ההכנסה העסקית ומזומנים הנקראים נכסים עודפים ויש להפחית את ערך החוב הפיננסי מסכום זה לקבלת הערך/שווי הכלכלי של החברה.

הבסיס להערכה בשיטת DCF הוא ניתוח ואומדן יכולת העסק לייצר תזרימי מזומנים ולהגדיל רווחיות בעתיד. תזרימים אלו מהוונים בשערי היוון מתאימים ושונים הנותנים תחום ערכים סביר לחברה. ניתוח זה חייב להתבסס על פירוט וניתוח פעילות החברה למרכיביה השונים, והערכות לעתיד בתסריטים שונים (מבחני רגישות).

שיטת היוון תזרימי המזומנים היא השיטה המקובלת ביותר כיום ובעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר מהשיטות השונות להערכת שווי. קשה מאוד להגיע לדיוק בהערכות השווי, ולעיתים רבות יש פערים משמעותיים בין הערכות שווי שונות ואף שכיחים גם מקרים של חילוקי דעות בשאלה אם מחיר מניה כלשהי גבוה או נמוך מהערך הכלכלי שלה.

שיטות להערכת שווי חברות - DCF

כדי לבנות את התזרים החזוי בשיטת ה-DCF, יש לנתח ולבחון את תוצאות העבר (נתונים היסטוריים), יש לבחון תחזיות עתידיות של ההנהלה באשר לפעילויות החברה בעתיד, ויש להניח הנחות יסוד ביחס להתנהגות החברה/העסק (צמיחה, יציבות או דעיכה) בעתיד של גורמים עיקריים כגון:

  • מכירות: שיעורי צמיחה ריאליים.
  • רווח גולמי, רווח תפעולי, תזרים תפעולי כ-% מהמכירות.
  • מיסוי- שיעורים אפקטיביים.
  • פחת והפחתות- % מסך ההשקעות ברכוש קבוע.
  • השקעות הוניות: כ-% מהמכירות ו/או בהתאם לתוכניות ספציפיות.
  • הון חוזר- כ-% מהמכירות או כ- % מהשינוי בהן.

השלבים העיקריים שיש בהערכת שווי בשיטת ה- DCF

  1. חישוב שיעור הצמיחה של החברה/ עסק.
  2. בניית הדוחות הכספיים של החברה ל-5 השנים הקרובות על-ידי בניית מודל פרטני של התחזיות.
  3.  חישוב תזרים המזומנים שתניב החברה בכל אחת מהשנים הללו.
  4. אמידת מחיר ההון הממוצע המשוקלל ׁ(WACC) המשקף את שיעור ההיוון המתאים לחברה.
  5. חישוב הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים בשנים 1-5 ע"פ התזרים שבנינו.
  6. אמידת שווי החברה/ העסק בסוף התקופה (Terminal Value).
  7. מציאת שווי הפעילות (EV- Enterprise Value) ע"י חיבור הסכומים שנמצאו בשלבים 5 ו-6.
  8. ניקח את שווי הפעילות (EV) נוסיף נכסים עודפים ונפחית חוב פיננסי נטו ונקבל את השווי הכלכלי של החברה/העסק.
  9. ביצוע ניתוח רגישות – הערכת שווי נותנת אינדיקציה לגבי שווי בנסיבות מסוימות, והיא עשויה להשתנות לפי ההנחות העומדות בבסיסה. לפיכך על  הערכת השווי לכלול גם ניתוח רגישות, המציין את הרגישות לשינויים בפרמטרים ששימשו אותנו להערכת השווי, כך שמתקבל טווח מחירים להערכת השווי בהתבסס על שינויים בפרמטרים נבחרים.

חישוב שיעור הצמיחה של העסק

לצורך חישוב סעיף 1, אפשר להיעזר בשיעור הצמיחה היסטורי שמתבסס על נתוני המכירות ההיסטוריים של החברה, ע"פ גישה זו ניתן להשתמש בשיעור הצמיחה ההיסטורי של המכירות כאומדן לשיעור הצמיחה העתידי הצפוי של החברה. החיסרון העיקרי בשיעור הצמיחה ההיסטורי הוא שפירמות נוטות לעבור משלב אחד במחזור חייהן לשלב אחר ועל כן לא יכול לייצג באופן מהימן את הצפי העתידי, בנוסף חברות לפעמים מתכננות כניסה לתחומי פעילות חדשים, הכנסת מוצרים חדשים, הגדלת נתח שוק, בריתות, מיזוגים ורכישות וכו' שיכולים להגדיל משמעותית את הצמיחה שלהן בעתיד ולהיפך.

ביצוע התאמות בתזרים המזומנים

להלן ההתאמות שיש לבצע בתזרים המזומנים שמצאנו בסעיף 3:

  1. הוספת פחת והפחתות (Depreciation): פחת הינה הוצאה הנגרמת מהפחתה תקופתית של רכוש קבוע  ע"פ עקרונות החשבונאות כאשר ההוצאה של רכישת הרכוש הקבוע מתבצעת בזמן הרכישה בפועל של הרכוש הקבוע ואינה מקבלת ביטוי בדו"ח רווח והפסד באופן מיידי.
  2. הפחתת השקעות הוניות (Capex – Capital expenditures) – אלו הן השקעות המשמשות את הפירמה שבגינן צפויה זרימה של הטבות כלכליות לישות. זהו פריט מוחשי שמשמש לצורך ייצור מוצרים, הספקת שירותים והשכרה לאחרים, או לצרכים מנהליים, וכן שהשימוש החזוי בו יהיה לתקופה העולה על שנה. ההוצאות ההוניות אינן מדווחות בדו"ח רווח והפסד ולעל כן יש להפחית אותן מהרווח התפעולי שחישבנו.
  3. שינויים בהון חוזר תפעולי (Changes in working capital) – הון חוזר תפעולי דרוש לחברה כדי לממן את פעילותה השוטפת, ועל כן גידול בהון החוזר התפעולי משנה קודמת יש להפחית מהתזרים, לעומת זאת קיטון בהון החוזר התפעולי משנה קודמת יש להוסיף לתזרים.

שיטות להערכת שווי חברות - DCF

אמידת Terminal Valvue

כאשר מבצעים את אמידת תזרים החברה בסוף התקופה (Terminal  value) בסעיף 6, מלבד מחיר ההון התפעולי מתווסף לחישוב השווי לאינסוף גם שיעור צמיחה (G) לאינסוף, בשיעורים הנעים בד"כ בין 0-4% בהתאם למאפייני הענף והחברה. (כאשר שיעור הצמיחה יופחת מה-WACC – שיעור ההיוון הממוצע המשוקלל) ע"פ הנוסחה הבאה: 

 Terminal Valuen = (FCFFn+1)/(WACC-g)

 בענפים הצפויים לצמוח בטווח הארוך (היי טק) משתמשים בשיעורי צמיחה של 3%-5%, בענפים סולידיים יותר משתמשים בד"כ בשיעורי צמיחה צפויים של כ-2% לשנה ובענפים שוקעים או מוגבלים מאוד בשיעורי הצמיחה האפשריים (נדל"ן, טקסטיל וכד'), נשתמש בשיעורי צמיחה נמוכים יותר של 1%- 0% לטווח הארוך.

קביעת מחיר ההון

לצורך היוון תזרימי המזומנים החופשיים  יש לעשות  שימוש בשיעור היוון המשקף את ערך הזמן של הכסף ואת הסיכונים העסקיים הכרוכים בפעילות החברה. שיעור זה נאמד על פי הממוצע המשוקלל של מחיר ההון לפי הנוסחה : (Weighted Average Cost of Capital)

WACC = Rd x (1-T) x D / (D+E) + Re x E / (D+E)

כאשר: WACC – ממוצע משוקלל של מחיר ההון, Re – מחיר ההון העצמי של החברה, E – שווי ההון העצמי במונחי שווי שוק, Rd – מחיר החוב של החברה, D – שווי החוב במונחי שווי שוק, T- שיעור מס החברות.

שיעור התשואה הנדרש

מדובר בפיצוי שנועד לתגמול בעלי ההון על הזמן ועל הסיכון הכרוך בהעמדת הונם לרשות החברה, ושיעורו משתנה בהתאם לתנאים השוררים בשוק ההון. כל הצעת השקעה מצד החברה חייבת לעמוד בתחרות על ההון מול השקעות חלופיות אחרות. כך נקבע שיעור התשואה הנדרש בכל רמת סיכון, כלומר שיעור התשואה המזערי שעל החברה להציע לבעלי ההון כדי למשוך את ההון להשקעותיה.

enterprise-valuation

ההון להשקעה בא לרוב ממקורות שונים, כגון הון עצמי, הלוואות בנקאיות, חוב מהציבור וכיו"ב. עלות של כל מרכיב הון שונה ועלות ההון הכוללת הינה עלות ההון הממוצעת המשוקללת אשר נקבעת ע"פ מבנה המטרה של הון החברה.

שיטת האמידה של מחיר ההון ממוצע משוקלל שונה בין חברות פרטיות וציבוריות. הסיבה לכך שלצורך אמידת ההון על המעריך לאמוד את שווי השוק של ההון העצמי, בעוד שבחברות ציבוריות הנתונים הללו גלויים, בחברה פרטית העניין יותר מורכב ומסובך.

עלויות מרכיבי ההון

כל מרכיב ההון חייב להיות מותאם סיכון ע"פ רמת הסיכון של המטרה עבורה מיועד ההון ומבוססות שוק. 

מחיר ההון העצמי, או התשואה הנדרשת על ההון העצמי, נקבע תוך יישום המודל הידוע בשם  Capital Asset Pricing Model – CAPM, מודל תיאורטי שפותח לשם תמחור נכסי הון. מודל זה מהווה בסיס תיאורטי לאמידת מחירי שיווי משקל של ניירות ערך נושאי סיכון. במסגרת המודל נשאר הרעיון הבסיסי שעל פיו פרמיית הסיכון עומדת ביחס ישר לרמת הסיכון, אך המודל מציע מדד חלופי  לרמת הסיכון של נכסים בשוק ההון במקום סטיית תקן.

מחיר ההון העצמי לפי מודל ה-CAPM מורכב משער הריבית חסרת הסיכון על אגרות חוב ממשלתיות ארוכות טווח, בתוספת מכפלת פרמיית הסיכון הממוצעת של השוק במקדם הסיכון היחסי של החברה (הביטא), המשקף את הרגישות של שווי ההשקעה בחברה לתנודות בשוק ההון בכללותו, בהתאם לנוסחה הבאה:

Re = Rf + β x (Rm – Rf)

כאשרRe – שיעור התשואה שדורשים בעלי המניות על ההון העצמי בחברה.(מחיר ההון העצמי), Rf – שער הריבית חסרת הסיכון, תשואת המינימום הנדרשת ע"י משקיע בגין השקעת חסרת סיכון. לצורך חישוב שער הריבית חסרת הסיכון  נעשה שימוש בדר"כ בשיעור התשואה הנומינלית של אגרות חוב  ממשלתיות לטווח ארוך (10 שנים), 

β הוא מקדם הסיכון השיטתי. מקדם זה משקף את הסיכון היחסי הכרוך בהשקעה מסוימת ומבוסס על רמת המתאם בין תשואת ההשקעה עם תשואת שוק ההון כולו. כאשר מקדם זה גדול  מ-1, לשווי העסק רגישות גבוהה לשינויים במצב השוק, כלומר, במצב  של מיתון יושפע העסק לרעה יותר מעסקים בענפים אחרים, ובמקרה של שגשוג יושפע העסק לטובה יותר מעסקים בענפים אחרים וכאשר מקדם זה קטן מ-1, שווי העסק רגיש פחות מהממוצע לשינויים במצב השוק.  הביטא הוא בעצם היחס בין הסיכון שאינו ניתן לפיזור של מניה לבין סטיית התקן של תיק השוק. כלומר ביטא מודדת את מידת הסיכון הרלוונטי יחסית לסטיית התקן של תיק השוק.

למניות בעלות ביטא גבוהה מ-1 יש סיכון גבוה מהממוצע והן מכונות מניות "אגרסיביות" לעומתן מניות בעלות ביטא קטנה מ-1 בעלות סיכון נמוך מהממוצע ולכן נקראות מניות "דפנסיביות".

שיטות להערכת שווי חברות - DCF

הביטא (מקדם הסיכון השיטתי) יכולה להימדד בשתי שיטות עיקריות: שיטה אחת מבוססת על אמידה סטטיסטית באמצעות רגרסיה לינארית של תשואת הנכס אל מול תשואת השוק. שיטה שניה מבוססת על שילוב בין הביטא הענפית והתאמות ידניות הנעשות בהתאם למאפייניה של החברה אותה אנו מעריכים.

Rm-Rf – פרמיית סיכון השוק. פרמיית הסיכון מוגדרת כשיעור התשואה העודף (מעבר לתשואה חסרת סיכון) שדורש משקיע בגין חשיפתו לסיכון הגלום בנכס פיננסי מסוכן. פרמיית הסיכון משקפת את גובה הפיצוי שדורש המשקיע בגין העברת הכספים מכנס חסר סיכון לנכס מסוכן יותר. Rm מוגדר כתשואת השוק – התשואה הנדרשת ע"י משקיעים במניות (בישראל בדר"כ מדד ת"א 100 מייצג את תיק השוק).

מודל ה-CAPM מסיפק קשר כמותי מדויק בין רמת הסיכון השיטתי אליה חשוף המשקיע לתוחלת התשואה שאמורה לפצות אותו בגין חשיפה זו. המודל משתמש במדד מיוחד למדידת הסיכון השיטתי הגלום בהשקעה אשר נקרא ביטא (BETA) כפי שצוין קודם לכן.

פרמיית קוטן עבור חברות קטנות  (Size Premium)

מחקרים הראו שמניות של חברות קטנות הינן בעלות תשואה וסיכון גבוהים משל מניות גדולות, התשואה  של המניות הקטנות הינה עודפת מול מודל ה-CAPM, כלומר אינה מוסברת ע"י המודל. לכן  רצוי להוסיף פרמיית קוטן לחברות קטנות, ככל שהחברה קטנה יותר הפרמיה תהיה גבוהה יותר. פרמיית אי הסחירות ונזילות (DLOM – Discount for Lack Of Marketability) היא התשואה העודפת אותה ידרוש משקיע בגין אחזקה בנכס לא סחיר או בנכס בעל מגבלת סחירות, לפיכך ניתן להניח כי רוכש פוטנציאלי של נכס בסחירות מוגבלת יבקש תשואה עודפת על השקעתו וזאת בכדי לפצותו על הסיכון הכרוך בכך.

מציאת מחיר חוב שאינו נסחר בבורסה וחסר דירוג

  1. שימוש בנתוני הלוואות קודמות שלקחה החברה מהבנקים- שיעורי הריבית אשר הבנקים דרשו עבור הלוואות אחרונות אמורות לשקף  את עלות החוב בהנחה שהחוב נמצא באותה דרגת סיכון כמו החוב הבנקאי שנלקח.
  2. אמידת דירוגי מצב החברה ומציאת המרווח. ניקח את רווחי החברה לפני הוצ' מימון ומיסים ונקבל יחס כיסוי ריבית, באמצעות יחס זה נוכל לאמוד את עלות החוב של החברה.

ככל שהרווח התפעולי גדול יותר מהוצ' הריבית השנתיות של החברה, החוב נחשב פחות מסוכן, דירוג החוב גבוה יותר והמרווח שלו משיעור ריבית חסרת הסיכון נמוך יותר.

שייך לנושאים: כללי

6 תגובות עד כה.

  1. שלום,
    תודה על הידע הרב:)
    מתוך ניסיון שלכם, איזה שיטה היא המומלצת ביותר?

  2. שלום ותודה על הידע הרב.
    מהניסיון שלכם, איזה שיטה היא המומלצת ביותר להערכת שווי של בית מלון? תודה יעקב

    • מאת אורי:

      יעקב שלום,

      בית מלון הינו עסק המניב תזרים מזומנים ועל כן הייתי
      מעריך אותו בשיטת היוון תזרימי המזומנים ׁׁ(DCF).
      ייתכן כי יש לשקול הפרדה של פעילויות בית המלון (כגון:לינה,מזון, ספא וכיו"ב),זאת כמובן תלוי במהותיות הסעיפים הנ"ל בדו"ח רווה"פ של בית המלון נשוא ההערכה.

      מקווה שעזרתי.

  3. מאת עמית:

    אהבתי מאוד את הכתבה

  4. מאת עמית:

    הכתבה מאוד מעניינת וססוחפת

  5. מאת עמית:

    אהבתי מאוד את הכתבה



9 − = שמונה