שם הכותב: תאריך: 11 נובמבר 2014

השקעות הוגנותהרצאתו המרתקת של מר ארז צדוק אודות "הוגנות חברה כשיקול להשקעה בשוק ההון" מעוררת את הרגש ואת החשיבה כאחד. מר צדוק מעמת אותנו עם הדיסוננס הקיים בין התחושות והרגשות שלנו כבני אדם וכאזרחים במדינת ישראל לבין החלטות ההשקעה שלנו כשחקנים בשוק ההון, ומותיר בפנינו שאלה של ממש – מדוע אנו נמנעים מהפעלת שיקול דעת מוסרי וערכי בעת השקעה בשוק ההון ותחת זאת מקבלים החלטות השקעה הנובעות משיקולי תשואה ורווח בלבד, מבלי לתת את הדעת על אופן התנהלותן של החברות הציבוריות בהן אנו משקיעים?

מר צדוק אינו מסתפק בהעלאת השאלה התיאורטית בלבד ואף מציע גם דרך פרקטית ליישום הגישה המוצעת על ידו – הקמת קרן ל"השקעות ערכיות" אשר תנתח ותבחר את אפיקי ההשקעה שלה לא רק על סמך תשואות ושורת הרווח, כי אם גם על בסיס פרמטרים של הוגנות – חברתית, סביבתית ותאגידית ("ESG"). לשם כך גיבש מר צדוק מודל לניתוח הוגנות וערכיות של חברות הכולל פרמטרים שונים, ובכללם – קוד אתי; תנאי עבודה והעסקה; התייחסות לספקים, ללקוחות ולמתחרים; איכות סביבה; מינוף וסיכון עסקי; תגמול בכירים ובעלי שליטה; איכות הנהלה; ממשל תאגידי; מעורבות בקהילה ועוד.

יצוין, כי הגישה המוצעת על ידי ארז צדוק הולכת ותופסת תאוצה בעולם ובישראל השנים האחרונות. כך למשל, קיימים בעולם מדדים המאגדים בתוכם חברות שנבחנו וסווגו כחברות "הוגנות" העומדות בקריטריונים חברתיים – דוגמת מדדי ה- Dow Jones Sustainability Indexוה- Domini 400 Social Index האמריקאיים וכן מדד ה- FTSE4GOOD index Seriesהבריטי. בישראל ניתן למצוא את מדד מעל"ה הכולל חברות "מצטיינות" בפרמטרים של אתיקה, זכויות אדם, איכות סביבה, מעורבות בקהילה וממשל תאגידי.

השקעות הוגנותיצוין, כי קרן "ההשקעה הערכית" המנוהלת על ידי מר צדוק שונה מ-"המדדים החברתיים" הנ"ל בכך שאינה מספקת "רשימת השקעה פתוחה" או מדד שניתן לעקוב אחר באמצעות תעודת סל, כי אם מבקשת להציע למשקיעים פרטיים אפשרות השקעה בקרן השקעות הבוחרת, באמצעות מנהל הקרן, את פורטפוליו ההשקעות שלה, תוך התחשבות הן בשיקולים כלכליים והן בשיקולים של הוגנות חברתית, סביבתית ותאגידית.

במסגרת התייחסותי להלן אבקש לדון בפוטנציאל הגלום בפעילותן של קרנות השקעה "ערכיות" מהסוג המוצע על ידי מר צדוק, בהתחשב המבנה של שוק ההון הישראלי והרגולציה הקיימת בו. בנוסף, אבקש להתייחס לשאלה תיאורטית-מהותית הנוגעת לבסיס העיוני עליו מושתתת גישת קרן השקעות הערכית – שאלת "הסובייקטיביות של הערכיות".

אין חולק כי קרנות השקעה ערכיות הן כלי חשוב בעל פוטנציאל ליצירת שינוי תודעתי בגישה הנוהגת בישראל ביחס להשקעה בשוק ההון. אולם, לטעמי, במצב הנוכחי, קיימים חסמים מבניים משמעותיים בשוק ההון בישראל המגבילים ומעכבים את יכולתן של קרנות השקעה ערכיות להפוך לאפיק השקעה משמעותי.

הבעיה המבנית העיקרית של שוק ההון בישראל נובעת מגודלו הקטן ומהמספר המועט של השחקנים המרכזיים בו. עיקר המסחר בבורסה מתבצע על ידי הגופים הפיננסיים המוסדיים הגדולים המחזיקים בכספי החיסכון והפנסיה, כאשר היקף המסחר של יחידים בעלי ממון הינו נמוך יחסית. לפיכך, הצלחתן של קרנות ההשקעה הערכיות להפוך לאפיק השקעה משמעותי בישראל תלויה ביכולתן לגייס כספים מהגופים המוסדיים. אולם, כפי שיפורט להלן, בנסיבות הקיימות בשוק ההון, נראה כי משימה זו אינה פשוטה כלל וכלל.

השקעות הוגנותראשית, השוק הישראלי סובל מריכוזיות יתר, הבאה לידי ביטוי, בין היתר, בעובדה כי מספר מועט יחסית של בעלי הון מחזיקים בשליטה בקבוצות עסקיות הכוללות הן תאגידים ריאליים (ובהם החברות העיקריות הנסחרות בבורסה) והן מוסדות פיננסיים (ובהם הגופים מוסדיים שהינם המשקיעים הגדולים בבורסה) – דוגמת קבוצת דלק וקבוצת IDB. בנוסף, בשוק הישראלי קיימים קשרים מסועפים, עסקיים וחברתיים כאחד, בין בעלי ההון והשחקנים המרכזיים בשוק ההון, הבאים לידי ביטוי בהשקעות משותפות, חברות בדירקטוריונים, קשרים בגופים פילנתרופיים וקשרים חברתיים אחרים. בשוק ריכוזי כאמור יתקשו הגופים הפיננסיים להשקיע בקרנות השקעה ערכיות, אשר נמנעות, מסיבות ערכיות, מהשקעה בחברות מסוימות, לאור הזיקה שלהן לבעל השליטה באותן חברות ש"נפסלו" על ידי הקרן הערכית. כאמור לעיל, הריכוזיות אינה מתבטאת רק במספר המצומצם של בעלי ההון בישראל, אלא בקשרים החברתיים והעסקיים המסועפים בין השחקנים המרכזיים בשוק ההון בישראל, המשפיעות על "חופש ההשקעה" של המשקיעים השונים, ובהם גם גופי "המגזר השלישי", דוגמת האוניברסיטאות, התלויות בכספי התרומות שמקורם בבעלי ההון בישראל.

שנית, הרגולציה הקיימת בישראל אינה תומכת, ואף מגבילה, את השימוש בקרנות השקעה ערכיות. כידוע, חוק החברות הישראלי מגדיר את מטרת החברה כהשאת רווחים לבעלי המניות. לפיכך, בבואה של חברה להשקיע את הונה בקרן השקעה, היא מחויבת לקבל את החלטת ההשקעה אשר תניב לחברה את התשואה הטובה ביותר. לפיכך, חברה אשר תשקיע את הונה בהשקעה בעלת תשואת חסר, ממניעים שאינם עסקיים, עשויה להימצא בחשיפה מול בעלי מניותיה. עניין מגבלה זו נכונה על כמה וכמה ביחס לגופים המוסדיים המנהלים את כספי החיסכון של הציבור. גופים אלו מתחרים על הצגת תשואות עודפות וועדות ההשקעה שלהם פועלות לאיתור השקעות מניבות תשואה. גם ברמה הרגולטורית מתעוררת שאלה האם המפקח על שוק ההון יאפשר לגופים מוסדיים להשקיע בקרן השקעה ערכית הנמנעת באופן מוצהר מהשקעה בחברות מסוימות למרות שהן מהוות אפיק השקעה ראוי, מטעמים חיצוניים-ערכיים שאינם כלכליים בלבד.

השקעות הוגנותבעיה נוספת הקיימת בפעילותן של קרנות ההשקעה הערכיות, אשר עשויה להגביל את יכולתן לגייס כספים מהגופים המוסדיים, נובעת משיקול הדעת הרחב המסור למנהל הקרן. למנהל הקרן שיקול דעת רחב ביותר בסינון ובבחירה של פורטפוליו ההשקעות של הקרן. חלק גדול מהפרמטרים על בסיסם מבוצע הסינון של החברות הינם פרמטרים איכותיים שאינם בעלי יכולת מדידה אובייקטיבית ממשית ומחייבים הפעלת שיקול דעת רחב (כך למשל, בעת הערכת יחס החברה ללקוחות ולספקים, איכות ההנהלה וכו'). בנסיבות אלה מתעורר חשש סביר לניגוד עניינים ולמשוא פנים של מנהל הקרן בבחירת ההשקעות. נראה, כי על מנת לאפשר השקעה של גופים מוסדיים בקרנות השקעה ערכיות נדרש לעגן ולהסדיר באופן ברור את שיקול הדעת של מנהל הקרן, לרבות באמצעות קביעת קריטריונים אובייקטיבים ומדידים לבניית פורטפוליו ההשקעות של הקרן (עניין לא פשוט כלל וכלל, בהתחשב בכך שחלק מהפרמטרים לסינון הינם סובייקטיביים מעצם טיבם וטבעם).

מן האמור לעיל עולה כי בנסיבות הקיימות בשוק ההון הישראלי קיימים חסמים מבניים ורגולטוריים להפיכתן של קרנות ההשקעה הערכיות לאפיק השקעה מרכזי בישראל, אשר הגופים המוסדיים יעשו בו שימוש. אולם, נראה כי חלק מהחסמים האמורים הינם ברי פתרון באמצעות כלים רגולטוריים. כך למשל, ייתכן כי התגייסות של המפקח על שוק ההון לעידוד "השקעות ערכיות" יאפשר הסדרה רגולטורית של התחום אשר תאפשר ההשקעה של גופים מוסדיים בקרנות השקעה ערכיות ותסדיר את אופן פעילותן.

השקעות הוגנותבנוסף לחסמים המבניים והרגולטורים שנזכרו לעיל אבקש להתייחס לשאלה תיאורטית-מהותית הנוגעת לבסיס העיוני עליו מושתתת גישת קרן השקעות הערכית – שאלת "הסובייקטיביות של הערכיות".

מהי "ערכיות"? מה מבחין בין "חברה ערכית" ל"חברה לא ערכית"? מה מבחין בין חברה "ראויה להשקעה" לבין חברה "פסולה מהשקעה"? התשובה לשאלות האמורות, ככל שקיימת בכלל תשובה נכונה לשאלות הנ"ל, הינה מורכבת, אך  בעיקר – סובייקטיביות.

במדדים חברתיים בינלאומיים רבים השקעה ב"חברת נשק" תיחשב כפסולה, אך ספק אם בישראל חברת "תעשייה ביטחונית" תיפסל כהשקעה "לא ערכית". בקרב חוגים מסוימים בעולם וגם בישראל חברה הפועלת ב"שטחים" הינה "חברה פסולה", אך ספק אם "סודה-סטרים" סווגה כחברה "לא ערכית" בקרן ההשקעה הערכית. ייתכן כי עבור קהל שומרי המסורת חברת מזון שאינה שומרת כשרות או חברה שפועלת בשבת הינה חברה "לא ערכית" ו"פסולה", ועבור אחרים מדובר בשיקול זר ובלתי רלוונטי.

מוסר, הוגנות וערכים הינם מושגים מופשטים וסובייקטיביים מעצם טיבם וטבעם. לפיכך, השאיפה לסווג, לסנן ולהעניק ציונים להשקעות על בסיס שיקולי ערכיות והוגנות, מעוררת קושי תיאורטי בסיסי. בסופו של יום, לכל אדם ואדם תפיסה ערכית שונה, הן במישור הפרטי והן במישור העסקי. לכל אדם עמדה אחרת ביחס לאופן בו ראוי לנהל חברה, לנצל הזדמנויות עסקיות, להתנהל מול ספקים, לקוחות, מתחרים ועובדים.

השקעות הוגנותלסיכום, אני סבור כי גישת ההשקעה הערכית הינה גישה ראויה, המעוררת אותנו להקשיב ל"מצפן הערכי" שלנו לא רק במסגרת חיינו הפרטיים-משפחתיים, אלא גם במסגרת פעולתנו כשחקנים בשוק ההון. אולם, אבקש להוסיף ולחדד כי לטעמי, כפי שהוגנות וערכיות הם מונחים סובייקטיביים, כך גם "המצפן הערכי" הינו בבסיסו "מצפן אישי". בידי כל אחד ואחד מאתנו עומדת הבחירה, בעת שהוא משקיע בשוק ההון, בין אם באופן עצמאי ובין אם באמצעות יועץ השקעות, לבחון את אפיקי ההשקעה שלו גם על בסיס פרמטרים של הוגנות – חברתית, סביבתית ותאגידית.

הדרך הראויה להשקעה ערכית הינה באמצעות קבלת החלטת השקעה אישית ומושכלת, אשר תתבסס הן על ניתוח כלכלי של ההשקעה והן על בסיס ניתוח ערכי של אופן התנהלותן של החברות הנסחרות. השיח בדבר "השקעות ערכיות" הינו שיח חשוב וראוי. אולם על כל אחד מאתנו לוודא כי בהשקעה בשוק ההון, כמו גם בחיים הפרטיים, הוא עוקב אחר "המצפן הערכי" האישי שלו, ולא נסמך על מצפונם של אחרים.

שייך לנושאים: כללי, שוק ההון

תגובה אחת עד כה.

  1. מאת ציפי:

    מידע חיוני וחשוב



− שלוש = 6