שם הכותב: תאריך: 11 פברואר 2015

Rating-Agencies-logosבשנים 2007-2008 חברות הדירוג סבלו מביקורות רבות, ונטען כי תרמו לפרוץ משבר הסאב פריים ע"י כך שנתנו את הדירוג הגבוה ביותר AAA לרוב ה – CDO שגובו על ידי אותם סאב פריימס (לווים בעלי יכולת החזר בסיכון גבוה).

בעקבות כך עלו שאלות רבות בדבר ניגוד העניינים שנובע ממודל גביית התשלום של חברות הדירוג. לפי המודל הנ"ל, חברות הדירוג למעשה מדרגות את אותם הגופים שמממנים אותן.

רקע על שוק חברות הדירוג

שוק חברות הדירוג מאופיין במספר קטן  של משתתפים, כאשר למעשה, ישנן שלוש חברות מרכזיות: Moody's, S&P ו Fitch. הדבר נובע  משתי סיבות עיקריות: ראשית יש צורך במוניטין גבוה, וזה מתקבל רק לאחר דיוק היסטורי ארוך טווח. שנית, ישנן דרישות רגולטוריות גבוהות מחברות פחות מוכרות וגדולות. מודל גביית התשלום הנהוג כיום, הינו מודל של גביית תשלום מהחברות המנפיקות (Issuer Pay Revenue). בעבר, בוצע התשלום ע"י המשקיעים עצמם (Investor Pay Revenue). שיטה זו הופסקה ב 1974 ע"י S&P, וב 1971 ע"י Moody's.

תמונה 1

ניגוד העניינים

מילון וובסטר מגדיר ניגוד עניינים כ "קונפליקט בין האינטרס האישי של אדם או חברה, ובין האחריות של אותה ישות במשרת האמון". ניתן לראות כי אכן עולה חשש לפי ההגדרה, כי ישנו ניגוד עניינים בענף הדירוג.

תהליך הדירוג מתרחש על ידי פניה של מנפיק חוב לחברת הדירוג (לפעמים למספר חברות במקביל), העברת מידע הרלוונטי לאנליסטים של החברה, ניתוח מעמיק שלהם ומתן דירוג (אותו החברה רשאית להחליט אם לפרסם או לא).

הסיבות לדירוג העניינים Strier F (2008):

  1. המנפיק משלם לחברת הדירוג אשר מעניקה לו את הדירוג, ולמעשה משפיעה בצורה קריטית על נדבכים פיננסיים משמעותיים (בעיקר גובה הרבית אותה תשלם).
  2. שירותי ייעוץ רווחיים מאוד שיש לחברות הדירוג עם המנפיקים – החברות מעניקות שירותי ייעוץ וליווי אישי.  הדבר יוצר קשרים אישיים בין המדרגים והמנפיק, אפשרויות להצעות שוחד, ויחסי קרבה.
  3. תמריץ לתת דירוגים גבוהים, או לחלופין למנוע דירוגים נמוכים מהלקוחות, על מנת שיהיו מרוצים ויפנו אליהם שוב בהנפקות נוספות.

 images

מחקרים שנערכו בנושא

במחקר שבוצע ע"י Deb P. Myrphy, בוצעה השוואה בין הדירוגים של S&P, שגובה כסף ממנפיקים, וחברת EJR  שגובה כסף מהמשקיעים ומשתמשת בסולם דירוג זהה ל.S&P

במהלך המחקר בוצעה בדיקה של איכות הדירוג, ע"י בדיקת הדירוג שקיבל הנייר משתי החברות, והאם הוגדר כ default (חדלות פרעון) במהלך 5 השנים הבאות.

בנוסף, חילקו את המנפיקים לשתי קטגוריות – כאלה שהדירוג של EJR  נמוך משל P&S, וכאלה שהדירוג שלהם שווה, או ש-EJR  גבוה יותר.

הבדיקות העלו כי ניירות עם דירוג  EJR נמוך יותר, הינן בעלות סבירות גבוהה יותר לחלדות פרעון בטווח של 5 שנים.

מעבר לכך, חברות עם חוב לטווח ארוך יותר (סביר שינפיקו עוד אגרות בעתיד),מנכ"ל או סמנכ"ל כספים חדש, וחברות עם אחוז קטן יותר של אגרות שדורגו בעבר ע"י P&S, מעלים את האפשרות לקבל מS&P  דירוג גבוה יותר.

מחקר נוסף שנערך בדק נתונים היסטוריים, כאשר המטרה הייתה לבדוק האם מאז ש-S&P  שינו את שיטת ההכנסות שלהם מחיוב משקיעים, לחיוב מנפיקות ביולי 1974, הם החלו לדרג חברות בדירוגים גבוהים יותר.

המחקר נערך על 797 אגרות שהונפקו ע"י 359 פירמות בין השנים 1971-1978. בתקופה זו המדיניות של Moody's הייתה קבועה, והם חייבו את המנפיקים, ואילו מדיניות S&P  השתנתה במהלך התקופה. חצי מהתקופה חייבו משקיעים וחצי מנפיקים. לכן, Moody's שימשו כבנץ' מארק על מנת לראות את השפעת השינוי בשיטת הגבייה על הדירוגים של S&P.

בנוסף, סווגו ניירות מסוימות כבעלות סיכוי גבוה יותר לניגוד אינטרסים:

  1. מנפיקים גדולים – החברות מחייבות לפי גודל ההנפקה, ולכן פוטנציאל הרווח גדול יותר.
  2. מנפיקים תכופים – חשוב שיהיו מרוצים על מנת שיפנו עליהם שוב בהנפקות הבאות.
  3. חברות בעלות איכות אשראי נמוכה בקטגוריה שלהן – יתכן והפעילו לחץ לעלות בדירוג. ועל כן, במקום להיות גבוהים בדירוג הקודם, הם עכשיו חלשים בדירוג הנוכחי (הגבוה יותר).

ואכן, לפני 1974, הדירוגים של S&P  נמוכים משל Moody's בכ 11% כאשר לאחר השינוי, ההבדלים נעלמים.

לחברות עם דירוג אשראי גבוה, נמצא כי אין הבדל משמעותי לאחר השינוי, אך לחברות עם דירוג אשראי נמוך, הדירוג עלה בכ – 25% יחסית לMoody's.

הדירוג לניירות עם פוטנציאל תעריף גבוה (גדולות ותכופות) עלה ב 20% לאחר השינוי.

International Non-Profit Credit Rating Agency for Sovereign Risk

עמדת חברות הדירוג

בשנות השבעים, שלושת חברות הדירוג הגדולות עברו למודל גביית כסף ממנפיקים ולא ממשקיעים. לטענתן, השינוי הנ"ל היה הכרחי, שכן התשלום שקיבלו מהמשקיעים שהיו מוכנים לשלם, לא היה מספיק כדי לשלם לצוות המיומן שיספק דירוגים איכותיים. בנוסף, ישנה בעיית Free Riders (אוכלי חינם). מדובר באותם אנשים שקיבלו את המידע בחינם ממי ששילם. וכך למעשה, הרבה אנשים וארגונים חלקו ביניהם מנוי אחד.

טענה נוספת לגבי המשבר ב 2008 הינה "לא ציפינו את הירידות במחירי הדירות, שהגיעו ל- 60% במקומות מסוימים. כל שאר המכשירים המגובים בכרטיסי אשראי, שיעבודי ציוד והלוואות עצמיות עמדו בציפיות ולפי אותו מודל של המכשירים מגובי המשכנתאות". כלומר הבעיה היא לא במודל עצמו ובאופן העבודה, אלא הייתה בעיה נקודתית.

האם גביית כסף ממשקיעים תבטל את ניגוד העניינים? לפי שארמה דווין (מנכ"ל S&P בעבר), כפי שמנפיק רוצה לקבל דירוג גבוה יותר, כך המשקיע רוצה לקבל דירוג נמוך יותר (מעלה את התשואה), ולכן עלול לעורר בעיית ניגוד עניינים אחרת. בנוסף, לחברה שגובה כסף ממשקיעים, אין תמריץ לדרג חברות שמשקיעים לא התחייבו לשלם עבורן. החברות טוענות שלמדו לקח מאותו משבר, וששינו את המודל כך שקשה יותר לקבל דירוג AAA  במגובות משכנתאות. יחד עם זאת בדקו שוב את המערכת והתהליך על מנת לוודא את העצמאות של האנליסטים. הפרידו בין האנליסטים לאנשי השיווק המנהלים את המו"מ, והגדילו את ההכשרה על מנת שיהיו איכותיים ומקצועיים יותר.

credit-rating-agencies

פתרונות אפשריים

במהלך השנים, מספר רב של חוקרים, פוליטיקאים ואנשי מקצוע דנו בסוגיית ניגוד העניינים בחברות הדירוג. מספר רב של הצעות לרפורמות בנושא הועלו, למשל:

  1. הורדת חסמי הכניסה לחברות דירוג חדשות -יש הרבה חסמי כניסה.  חלקם כמו אמינות, כסף, קשרים.. וחלקם רגולטורים. הדבר יעודד תחרות שצפויה להעלות את רמת הדירוגים.
  2. השטת אחריות משפטית על חברות הדירוג – כרגע הדירוגים נחשבים "דעה" ולכן לא ניתן לתבוע על רשלנות וכו'. מצד שני, אם חברות הדירוג יהיו אחראיות משפטית להמלצות שלהן, זה יכול לפתור הרבה בנושא ניגוד העניינים, שכן הן יזהרו לא לתת דירוגים שהם לא שלמים איתם.
  3. חברת דירוג ממשלתית -הקמת חברת דירוג שממומנת ע"י מיסים ולא תסבול מניגוד אינטרסים של דילמות מסחריות.
  4. איסור על "מסעות שופינג של חברות" ושירותי ייעוץ – מסעות השופינג משמעותן פנייה למספר חברות דירוג, ובחירה סופית של זאת עם הדירוג המועדף. חברות הדירוג יאלצו לספר על מנפיקים שפונים לקבל ייעוץ, ולמעשה למנוע זאת. בנוסף ימנעו שירותי הייעוץ, אשר מאפשרים קירבה נוספת בין העובדים בחברת הדירוג ובין החברות עצמן, ועלולים ליצור בעיות ניגוד עניינים.
  5. להפוך את הדירוגים ליותר אינפורמטיביים – נטען כי הדירוגים לא מספקים מידע שמיש ויעיל עבור המשקיעים. המודלים של S&P וMoody's מספקים דירוג צפוי, אך לא פיזור של הפסדים. יש ליצור דירוגים יותר יעילים, מלאים במידע ושימושיים עבור המשקיעים.

rating agency

משקיעים רבים, מקצועיים ולא מקצועיים מתבססים על הדירוג של החברות, בבניית התיק שלהם. רבים הפסידו סכומים גדולים ב2008 עקב העובדה שחברות הדירוג לא הצליחו לחזות את המשבר, ואת מצבו הפיננסי האמיתי של החברות. בעקבות כך עלו תהיות לגבי אמינות הדירוגים, וניגוד העניינים הגדול שיש בתהליך הדירוג, ובחברות הדירוג עצמן.

מחקרים תאורטיים ואמפיריים העלו כי אכן ישנו ניגוד עניינים, בעיקר עקב מודל ה issuer pay (גביית תשלום ממנפיקים).  במאמר הוצגו מספר הצעות למזעור ניגוד העניינים והעלאת איכות הדירוגים. אך ברור שהשינוי יכול לבוא רק מהחלטות רגולטוריות. נקווה שיקרו לפני המשבר הבא…

שייך לנושאים: שוק ההון


תשע − 4 =