שם הכותב: תאריך: 31 דצמבר 2013

האוייב הגרוע ביותר לניהול ההשקעות שלנו, ניבט אלינו מהראי. משקיעים מודעים להשפעה שעשויה להיות להטיות התנהגותיות שלהם, על היכולת שלהם לקבל החלטות השקעה רציונאליות. ומה זה בכלל רציונאלי, האם אנחנו רציונאליים?
כל הפתיחה הזו מגיעה כדי לספר על עולם מסקרן ומסתורי, עולם מסחר האלגוריתמי – Algorithmic Trading, כאשר נישה שלו היא עולם המסחר בתדירות גבוהה. השכלול בשווקים הפיננסיים, הפך את שוקי ההון לדיגיטליים. אם בעבר נדרש קשר ישיר לרצפת המסחר על-מנת להעביר פקודות קנייה או מכירה, הרי שהיום ברוב בורסות העולם מוותרים על זירות המסחר הפיזיות, והמסחר מתנהל רובו ככולו במרחב האלקטרוני.

גם המסחר האלגוריתמי, וגם המסחר בתדירות גבוהה מאופיינים במסחר מקצועני, אוטומטי, שנעשה על-ידי מחשב בהתאם להליך קבלת החלטות מתוכנן מראש. המחשבים נהנים מגישה ישירה למחשבי הבורסות, המסחר מתבצע בזמן אמת, ללא מגע יד אדם.

עד כאן הדומה. אולם בעוד – המסחר האלגוריתמי מאופיין בהליך קבלת החלטות שנעשה על-ידי המחשב, עם אפשרות לאחזקה בניירות הערך גם בתום יום המסחר, לימים/שבועות ואף חודשים. מסחר בתדירות גבוהה מאופיין באפשרות מהירה לא רק לסחור, אלא גם לבטל פקודות. בסוף היום לא אמורה להיוותר אחזקה משמעותית בניירות ערך כלשהם. המסחר בתדירות גבוהה מתבצע בעיקר לניצול עיוותי שוק, או מצבי ארביטראז' (למשל כשמניה מתומחרת באופן שונה בין שתי בורסות והפער הוא מעבר לעמלת המסחר, ניתן לרכוש את המניה הזולה, ולמכור מיד את המניה היקרה, פעולה זו ניתן לבצע עד שהארביטראז' ייסגר).

חברות המסחר האלגוריתמי מעסיקות מתמטיקאים ופיזיקאים על-מנת לפתח ולתחזק את אלגוריתם המסחר. במסחר האלגוריתמי המהירות משחקת תפקיד, אולם אינה מכרעת, שכן הליך קבלת ההחלטות הוא המשמעותי. קיימות מכונות שכל תפקידן הוא לנסות להתחקות אחר מכונות אחרות, ולהקדים אותם בכמה מיקרו שניות. תפקידו של המתמטיקאי או של הפיזיקאי הוא לנסות לבצע שינויים באלוגריתם כדי שלא ייאפשרו לאחרים להשתמש בו.

לעומת האלגוריתמים, הרי שמסחר בתדירות גבוהה בעיקר מוטה טכנולוגיה, ולא אסטרטגיה. המהירות היא הקובעת. הרעיון הוא להרוויח כסף קטן, עד כדי סנט אחד, אבל לחזור אחרי הפעולה הזו כמות עצומה של פעמים.

מסחר בתדירות גבוהה – שם המשחק הוא מהירות

 כיום מעל 70% מהוראות המסחר מגיעות ממחשבים. מחשבים עוברים ובודקים את השוק ומנתחים אותו והכל במיקרו שניות, ואחוזים אלה רק הולכים ועולם, כפי שניתן לראות בגרף הבא, מתוך מחקר של הרשות לניירות ערך:

אחוזים מהמסחר הכללי

מקור: מחקר הרשות לניירות ערך, שמצטט את האקונומיסט ואת Aite Group

 אפשר להמחיש את המהירות של HFT) High Frequency Trading) – על-ידי קליפ קצר שמראה המחשה של 10 שניות במסחר HFT. אפשר לראות בקליפ, שרוב הזמן המערכת בודקת את מערכת המסחר, ורואה האם מתקיימים התנאים  לביצוע פעולה. כאשר התנאים מבשילים לכדי ביצוע פעולה, המערכת משגרת מליוני פקודות במרווחי זמן של מיקרו שניות האחת מהשנייה. להזכירכם, מה שאנחנו רואים, זה הילוך סופר איטי. כך נראה עולם שבו שנייה היא נצח…מי שלא מגיע ראשון לשוק, פשוט לא רלבנטי, ולא יכול להישאר במשחק.

אם מהירות היא שם המשחק, הרי שהמרחק הפיזי קובע את הביצוע. התרשים הבא מראה את המשמעות האמיתית של מרחק מהבורסה במונחים של מהירות תגובה, התרשים נלקח ממחקר שערכה הרשות לניירות ערך:

המשמעות של מרחק מהבורסה

המשמעות של מרחק מהבורסה מתוך מחקר של הרשות לניירות ערך, שמצטט את RampRate SPY Index

מהירות תמיד היתה חשובה. אם אתה יודע את נתוני האבטלה, המשמעות בלהגיע ראשון לשוק, לפני כולם, ברורה לגמרי. היתרון מחייב קרבה לשווקים, וסביב בורסת ניו יורק יש לא מעט גופי HFT. זה יצר אפילו מעין בועת נדל"ן מקומית בקשר עם נכסי נדל"ן מסביב לבורסת ניו יורק. עד שהבורסה עצמה החליטה להציע לחברות ה-HFT, אפשרות גישה לרשת המחשוב שלה, תמורת תשלום מסויים. לצורך כך פתחה הבורסה חדר בגודל שלושה מגרשי פוטבול, שמאוכלסים בשום דבר חוץ ממחשבים. לא רק זאת, הכבלים שמחברים את המחשבים הללו, כולם באותו אורך, כך שלכולם יש אותה הזדמנות, אותו חלון זמן, ומה שייקבע הוא התוכן של האלגוריתם ולא אורך הכבל עצמו.

אפשר היה לחשוב שהמהלך הזה של בורסת ניו-יורק, ישים סוף למירוץ החימוש המטורף של קירבה, אולם, ממש לא. הבורסה בניו-יורק, היא רק בורסה אחת, יש שווקים נוספים. המעבר למסחר אלקטרוני, שכלל את המסחר והוסיף זירות שונות. אם בעבר היו רק בורסת ניו-יורק, ובורסת הנאסד"ק, הרי שהיום, יש 13 בורסות מפוקחו. יש בערך 50 זירות מסחר שונות. זה יצר מירוץ מהירות על כל הזירות הללו.

חדר בגודל 3 מגרשי פוטבול מאוכלסים רק בשרתי מחשבים, כך נראית היום זירת המסחר בשוקי ההון המודרניים

בבורסות שיקגו, סוחרים בסחורות שונות. מחירי הסחורות משפיעים על מחירי המניות. אם אתה בשיקגו, ויש לך ידיעה לגבי מחיר הנפט, אתה רוצה להיות הראשון שמעביר הוראות בניו יורק, ומשיג את השוק בתרגום המידע הזה. אין כאן אפילו הימור. כך נוצר מירוץ נוסף של מי משיג את קו הסיב האופטי המהיר ביותר בין ניו יורק לשיקגו. לפני כמה שנים חברה בזבזה סכום של 8 ספרות, כדי לקצר את משך הזמן מ-15.5 מילישניות, ל-13.3 מילישניות, 2 מיליוניות השנייה. עכשיו בונים מגדלים שישדרו משיקגו לניו-יורק, כדי לצמצם את הזמן ל-8.5 מילישניות. מי שלא מאמץ את הטכנולוגיה החדשנית ביותר, פשוטו כמשמעו יוצא מהמשחק לגמרי.

Flash Crash – היום שבו הבנו שאנחנו פשוט לא מסוגלים להבין

מה המהירות הזו יכולה לגרום? הכל מתנקז ליום מסויים אחד, ה-6 במאי, 2010. כשהעניינים השתגעו קצת יותר מדי. מדד הדאו ג'ונס צנח כמעט ב-1000 נקודות (מעל 9%), עד שבורסת ניו יורק נאלצה לבצע הפסקת מסחר, ניתוק זרם יזום, ל-5 שניות. כשהמסחר חזר, השוק זינק חזרה למעלה. דברים כאלה קרו בעבר, אולם לא במהירות ובעוצמה כזו. חקירה של ה-SEC, הצביעה על גורם אחד שביצע מכירות בעצימות גבוהה, ובאגרסיביות חזקה מדי, כאחראי לאירוע. אולם מומחים בתעשייה טוענים שמה שקרה היה פשוט עומס יתר על המערכת. אחד הדברים שמערכות המסחר האוטומטיות מתוכננות לעשות זה לסגת כאשר המערכות עמוסות ואטיות. באותו Flash Crash, מערכות המסחר האוטומטיות זיהו עומס על המערכת, ונסוגו, כלומר ביטלו את ההוראות שלהן. הנסיגה של שחקני ה-HFT, בצירוף עם ההגעה של שחקן HFT שמכר מניות באגרסיביות, הביאה לכך שלא היה מי שיאזן את פקודות המכירה שלו, מה שהיתרגם לצניחה חדה במחירי המניות.

Flash Crash – מקור WSJ

אנחנו היום נמצאים במצב שבו אם דברים משתבשים, הם משתבשים כהרף עין, ולנו, לבני האדם לוקח שבועות אם לא חודשים להבין מה קורה (לועדת הבדיקה של רשות ניירות הערך האמריקאית לקח 5 חודשים להגיש את הדוח בעניין). אנחנו לא ממש מסוגלים להבין מה המחשבים עושים, ובטח לא להבין על מה ולמה דברים משתבשים. מסחר ה-HFT גם יצר כבשה שחורה חדשה בשוק. כל תקלה כמעט מצביעים על סוחרי ה-HFT כאשמים, כאשר האירוע האחרון שמוזכר בעניין זה הוא התקלה שאירעה בבורסת ה-NASDAQ ביום ההנפקה של פייסבוק.

אז זה טוב או לא?

התשובה כמו תמיד לא חד משמעית, לצד החששות, והאשם תמיד, ישנם גם יתרונות כמו הוזלת עלויות והגדלת נזילות.

לגבי הטענה שמסחר בתדירות גבוהה מעלה תנודתיות, יש מחקרים לכאן ולכאן, והתוצאות אינן  חד-משמעיות, הדבר הוא תלוי בורסה, כאשר יש מקומות כמו בורסת ה-Chicago Mercentile Exchane, שבה רמת התנודתיות אף ירדה הודות למסחר בתדירות גבוהה. מחקרים אמפיריים (שמצוטטים במחקר הרשות לניירות ערך) מציינים כי באופן כללי מסחר אלגוריתמי משפר את איכות השוק. ניכרת שיפור בנזילות, ירידה בעלות עסקאות. מאידך, כפי שנסיון ה-Flash Crash הראה, שחקני ה-HFT הם שחקנים טקטיים, שיכולים להפוך מספקי נזילות לסופגי נזילות, החשש הוא מפני יצירת עיוותים עד כדי קריסת מחירים בסיטואציות קיצון.

ואצלנו בארץ?

השוק בארץ, לפי מחקר הרשות לניירות ערך, עדין רחוק מהתחכום וההיקף של השווקים בעולם, אבל כפי שניתן לראות בגרף, עדין חלקם של מחוללי הציטוטים בישראל מגיע עד לכ-80% מסך הפקודות היומיות במסחר בארץ.

נתח מחוללי הציטוטים מסך הפקודות

נתח מחוללי הציטוטים מסך הפקודות, מתוך מחקר הרשות לניירות ערך

בשולי הדברים

נציין כי למרות התדמית של מסחר אלגוריתמי, ומסחר בתדירות גבוהה, שמבחוץ נראה כמו קופסא שחורה, שמייצרת תשואה באופן תמידי, מעין מכונה לייצור כסף, המציאות בפועל אפורה הרבה יותר. אכן מסחר ממוחשב טומן בחובו פוטנציאל לתשואה, אולם דורש השקעה מתמשכת ומאסיבית בפיתוח ובתחזוקת האלגוריתם, השקעות מתמשכות וכבדות בטכנולוגיה, בבקרת ביצוע ובניהול סיכונים.

כהמחשה למה שאנחנו אומרים נביא את המקרה של חברה למסחר אלגוריתמי בשם Knights Capital. ב-1 באוגוסט 2012, מחשב החברה  שיגר קוד פגום שגרם לחברה לקנות ניירות ערך במחיר גבוה, ולמכור אותן תוך שניות במחיר נמוך, תוך שהוא מפסיד 10$ בכל עסקה. החברה למעשה הפסידה 10 מיליון דולר בכל דקה, ובסך הכל הפסידה 440 מיליון דולר תוך 45 דקות.

אז כמו תמיד, המציאות יותר מורכבת מהדימיון שלנו.

מקורות נוספים

להאזנה לפודקאסט מעניין של RadioLab על High Frequency Trading.

סרטון קצר שהועלה באתר YAHOO, ושמסביר בצורה ברורה וקצרה מה High frequency trading.

הרצאת TED על High Frequency Trading.

שייך לנושאים: כללי, שוק ההון

תגובה אחת עד כה.

  1. מאת סוחר סחור:

    מספר תיקונים –
    הפלאש קראש נגרם על ידי קרן נאמנות – Waddell & Reed שהזינה פקודת מכר ענקית על e-mini (פקדה שפוצלה להרבה פקודות קטנות – slices). יש עדויות לכאן ולכאן לגבי HFT. לחיוב – השוק חזר מאוד מהר להוגן.

    knight capital – אכן טעות טכנית,אבל הם לא היו HFT. הם כן נקנו אחרי האירוע על-ידי Getco שמפעילים HFT בין היתר.

    מחקר הרשות – מראה על הקטנה של בין פי 2 לפי 10 של הספרייד בתל-אביב בשל פעילות האלגו! קרי הם מקטינים עלויות באופן גורף (ומי שמפסיד – הם אלו שבעבר הרוויחו מהמרווח הגבוה).



שתיים + = 8