שם הכותב: תאריך: 24 דצמבר 2013

אנשי המימון שבינינו מכירים ודאי את הנחת השוק היעיל. הנחת השוק היעיל טוענת שמחירי המניות משקפים את כל האינפורמציה הגלויה למשקיעים ולכן לא ניתן להשיא תשואה עודפת בהסתמך על חיזוי מחירי המניות.

חתן פרס נובל לכלכלה לשנת 2013, Eugene Fama1, טוען שניתן להבחין ב-3 תצורות של יעילות שוק: יעילות חלשה – מחירי המניות משקפים מידע הסטורי בלבד, יעילות חצי-חזקה – מחירי המניות משקפים בנוסף למידע הסטורי גם מידע עדכני ציבורי הידוע על אותה מניה; ויעילות חזקה – מחירי המניות משקפים בנוסף גם מידע פנימי ופרטי. ההנחה הרווחת היא כי יעילות שוקי ההון היא יעילות חצי-חזקה – כלומר, מחירי המניות מגלמים בכל רגע נתון את המידע העדכני הציבורי הידוע על החברה.

אחת האנומליות שתועדו במחקרים אמפיריים בקשר עם תיאוריית השוק היעיל היא אפקט ינואר. אפקט ינואר תועד בסוף שנות ה-70 במאמר שבחן מדד מניות מבורסת ניו-יורק במשקל שווה (להבדיל ממרבית מדדי המניות אשר בהין יש משקל שונה לכל מניה, כפונקציה של שווי שוק, אחזקות ציבור, מחיר המניה)2. המאמר הראה שבשנים 1904-74, התשואה החודשית הממוצעת בחודש ינואר היתה  3.48%, בהשוואה ל-0.42%, תשואה ממוצעת בחודשים האחרים של השנה. לאור העובדה שדובר על מדד מניות במשקל שווה, ההשפעה שנמדדה על המניות הקטנות היתה משמעותית יותר. קביעה זו זכתה גם לאישור גם במספר מחקרים מאוחרים יותר.

ההסבר הנפוץ בספרות הוא שיקולי מיסוי3 – מימוש ניירות ערך הפסדיים בתום השנה, ורכישה מחדש מיד לאחר מכן בינואר. ההשפעה על חברות קטנות משמעותית יותר שכן תופעה רחבה של מכירות ורכישות חוזרות משפיעה בעיקר בחברות שבהן מחזור המסחר נמוך יותר. הסבר נוסף דיבר על – window dressing4 – תחלוף ניירות ערך בגופים מוסדיים, מכירת המניות המפסידות, על-מנת להראות ללקוחות תיק שבו מניות מנצחות בלבד.

להלן מוצגת טבלה ממחקר עדכני שבדק נתוני תשואה של 202 שנים מראה שעדין אפקט ינואר בתוקף, אם כי הפער בין תשואות חודש ינואר לתשואות 11 החודשים האחרים מצטמצם בעשורים האחרונים5:

January Effect - table

מה קורה בארץ

בארץ, גלובס ביצעו בדיקה לגבי אפקט ינואר, ואכן התברר כי גם בארץ אפקט ינואר עובד במניות קטנות, הבדיקה בגלובס התייחסה אמנם רק ל-13 שנים, אולם ניתן לראות לפי הטבלאות המצורפות כאן, כי אפקט ינואר, גם בארץ, מתקיים בעיקר במניות הקטנות, מניות היתר. 

מחקרים עדכניים על אפקט ינואר (כמו על אנומליות נוספות) מראים שהאפקט מעומעם, כלומר אם בעבר, מרבית התשואה במניות הקטנות הושגה בשבועיים הראשונים של חודש ינואר, הרי שכיום התשואה מתפרסת באופן שוויוני יותר, אולם עדין ראשית השנה מחייכת (בתוחלת) למניות הקטנות.6 

אפקט ינואר מוצלח לכולנו.


Footnotes:

(1) Eugene F. Fama, Market Efficiency, Long Term Returns, and Behavioral Finance

(2) Rozeff, Michael S. and Willian R. Kinney, Jr. 1976. “Capital Market Seasonality: The Case of Stock Returns,” Journal of Financial Economics, vol. 3, no. 4 (October): 379-402

(3) Ritter, Jay, R 1988. “The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn of the Year", Journal of Finance, vol. 43, no. 3 (July): 701-719

(4) Lakonishok, Josef, Andrei Schleifer, Richard Thaler, and Robert Vishny. 1991. “Window Dressing by Pension Fund Managers,” American Economic Review, vol. 81, no. 2 (May 1991): 227-231

(5) Haug, Mark and Hirschey, Mark, The January Effect (November 2005). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=831985 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.831985

(6) Schwert, G. William, Anomalies and Market Efficiency (October 2002). Simon School of Business Working Paper No. FR 02-13. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=338080 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.338080

שייך לנושאים: כללי, שוק ההון


שש − = 4